سیمای سیاسی نرخ ارز

به گزارش دنیای بورس به نقل ازدنیای اقتصاد، یک مطالعه جدید با عنوان «پویایی نرخ ارز در شرایط عدم قطعیت رژیم سیاسی (Foreign Exchange Rate Dynamics under Regime Uncertainty)»، به بررسی اثر عدم قطعیت سیاسی بر نوسانات نرخ ارز می‌پردازد. این مطالعه که توسط نیکلاس کاچانوسکی و امیلیو اوکامپو ارائه شده است، یک چارچوب تحلیلی برای درک نوسانات شدید و غیرمنطقی به ظاهر نرخ ارز در اقتصادهایی با بی‌ثباتی ساختاری و سیاسی بالا، به‌ویژه در بستر اقتصادهای نوظهور بنا می‌نهد.
این پژوهش استدلال می‌کند نرخ ارز که به‌عنوان حیاتی‌ترین قیمت در یک اقتصاد باز عمل می‌کند، باید منعکس‌کننده متغیرهای سنتی و محوری مبانی اقتصاد کلان (مانند تراز تجاری، کسری مالی و نرخ تورم) باشد، با این حال این مبانی خود به شدت وابسته به رژیم یا چارچوب سیاست‌های اقتصادی حاکم در آن مقطع زمانی هستند. بنابراین، در محیط‌هایی که تغییرات رژیم سیاسی به تناوب به دگرگونی‌های ۱۸۰درجه‌ای در سیاست‌های اقتصادی منجر می‌شود، انتظارات بازار درباره احتمال تغییر قریب‌الوقوع وضعیت سیاسی، به عاملی قدرتمند و غالب تبدیل می‌شود که می‌تواند تاثیری قوی و چشم‌گیر بر پویایی نرخ ارز داشته باشد. به‌طوری‌که در کوتاه‌مدت، پویایی‌های ناشی از عدم قطعیت رژیم، بر سیگنال‌های مرسوم اقتصاد کلان غلبه کرده و نرخ ارز را به‌عنوان یک شاخص پیشرو (Leading Indicator) در رابطه با پایداری یا عدم پایداری سیاست‌ها و میزان اعتبار حاکمیتی عمل کند.
یک آزمایش طبیعی
سازوکار اثرگذاری نااطمینانی سیاسی بر نرخ ارز به این دلیل اهمیت می‌یابد که سرمایه‌گذاران داخلی و بین‌المللی، تغییر احتمالی وضعیت سیاسی را نه صرفا به‌عنوان یک تغییر به شکل تعدیل سیاست‌ها، بلکه به‌عنوان یک تغییر رادیکال از یک مدل اقتصادی به مدل دیگر، با پیامدهای کاملا متفاوت برای مالکیت دارایی‌ها، کنترل‌های سرمایه و ارزش آتی پول ملی، تلقی می‌کنند؛ برای مثال، انتقال از یک رژیم طرفدار بازار آزاد به یک رژیم پوپولیستی می‌تواند به معنای تغییر نرخ انتظاری حقیقی تعادلی ارز به میزان بیش از ۱۰۰ درصد باشد که این شکاف عظیم، بازار را در برابر هرگونه خبر غیرمنتظره که احتمال وقوع ناپایداری را افزایش دهد، فوق‌العاده حساس می‌سازد.
برای اثبات تجربی این فرضیه، محققان یک رویداد منحصر به فرد در تاریخ معاصر آرژانتین، یعنی نتایج غیرمنتظره انتخابات مقدماتی ریاست‌جمهوری (PASO) در اوت۲۰۱۹ را به‌عنوان یک آزمایش طبیعی (Natural Experiment) مورد استفاده قرار می‌دهند. این انتخابات یک شوک اطلاعاتی کاملا غیرمنتظره به بازار وارد کرد؛ درحالی‌که نظرسنجی‌ها پیش‌بینی می‌کردند که نامزد پوپولیست، آلبرتو فرناندز، با اختلاف نسبتا کمی (حدود  ۷.۲درصد) بر رئیس‌جمهور وقت، مائوریتسیو ماکری، پیروز خواهد شد، نتایج واقعی نشان داد که اختلاف پیروزی او به میزان شگفت‌انگیز ۱۵.۶درصد بوده است. این اختلاف چشم‌گیر، انتظارات بازار مالی را در مورد بازگشت حتمی و قریب‌الوقوع سیاست‌های اقتصادی پوپولیستی که سابقه تاریخی در بی‌ثباتی اقتصاد کلان، کنترل‌های ارزی و بحران‌های بدهی خارجی دارند، به طور ناگهانی و چشم‌گیری تغییر داد.
واکنش بازار به این شوک به‌طور نمادین و چشم‌گیری سریع و شدید بود. پزوی آرژانتین با سقوطی ناگهانی و جهش ۲۳درصدی نرخ ارز اسمی مواجه شد و همزمان، شاخص بازار سهام (Merval) بیش از ۳۸درصد از ارزش خود را از دست داد. این میزان از واکنش که طی چند ساعت رخ داد، دلیلی قاطع بر این مدعاست که بازار پیش از آن، احتمال چنین نتیجه‌ای را به درستی قیمت‌گذاری نکرده بود و این رویداد، به‌منزله یک شوک اطلاعاتی عظیم تلقی شد که احتمال تغییر در وضعیت سیاسی را از یک فرض جزئی به یک قطعیت نزدیک به ۱۰۰ درصد منتقل کرد.
شدت اثر عدم قطعیت سیاسی
کاچانوسکی و اوکامپو در ادامه، چارچوب نظری را با تعریف دقیق و عملیاتی رژیم‌های «ریکاردی» (غیرپوپولیست) در مقابل رژیم‌های «غیرریکاردی» (پوپولیست) بسط می‌دهند. رژیم‌های ریکاردی، همانند آنچه در دوره ماکری تا پیش از شوک PASO حاکم بود، بر انضباط مالی، تلاش برای کاهش کسری بودجه، مدیریت پایدار بدهی عمومی و در نهایت، دستیابی به پایداری خارجی (به معنای توانایی کشور برای حفظ اعتماد سرمایه‌گذاران و بازپرداخت تعهدات خارجی) تمرکز دارند.
در مقابل، رژیم‌های غیرریکاردی یا پوپولیست، که عموما توسط مکتب فکری خاصی پشتیبانی می‌شوند، اغلب به سیاست‌های مالی انبساطی بدون پشتوانه، تامین مالی کسری بودجه از طریق انتشار پول (که به تورم بالا و سرکوب شده منجر می‌شود) و به‌کارگیری شدید کنترل‌های سرمایه و ارزی متوسل می‌شوند. هدف ظاهری این رژیم‌ها، دستیابی به یک «تعادل اجتماعی» است که از طریق تثبیت مصنوعی نرخ ارز در سطحی پایین‌تر از نرخ تعادلی واقعی و در نتیجه ارزان نگه داشتن واردات و افزایش قدرت خرید دستمزدها (به ارز خارجی)، حاصل می‌شود؛ با این حال، این استراتژی به‌طور مداوم به بروز بحران‌های خارجی مکرر، از دست رفتن شدید ذخایر بانک مرکزی و در نهایت، سقوط ناگزیر نرخ ارز معروف به کاهش ارزش پول (Devaluation) منجر شده است.
از نگاه اقتصادسنجی، این دو وضعیت سیاسی، نرخ ارز حقیقی تعادلی بسیار متفاوتی را در بلندمدت ایجاد می‌کنند. تحلیل نویسندگان نشان داد که میانگین نرخ ارز حقیقی تعدیل‌شده با نرخ در دوره غیرپوپولیست ماکری ۹۶.۱۳پزو و در دوره رژیم پوپولیست  ۲۰۵.۶۵پزو بوده است؛ یعنی یک شکاف تعادلی بیش از ۱۰۰ درصدی؛ این شکاف تعادلی عظیم، منبع اصلی حساسیت بازار است؛ به‌طوری‌که هر گونه تغییر در باور بازار نسبت به احتمال جابه‌جایی بین این دو نقطه تعادلی، نوسانات شدید در نرخ ارز را به دنبال دارد. یکی از مهم‌ترین مشارکت‌های روش‌شناختی این مقاله، اصرار بر استفاده از نرخ ارز بازار موازی، به‌ویژه نرخ ( CCL (Contado Con Liquidación، برای محاسبه نرخ ارز حقیقی (RER) به‌جای استفاده از نرخ رسمی سرکوب شده در آرژانتین است. محققان استدلال می‌کنند که ازآنجاکه رژیم‌های پوپولیستی به‌طور سیستماتیک از طریق کنترل‌های سرمایه و مداخلات بانک مرکزی، نرخ رسمی را سرکوب و مصنوعی نگه می‌دارند، این نرخ دیگر نمی‌تواند نماینده معتبری از انتظارات بازار و مبانی واقعی اقتصاد کلان باشد. در مقابل، نرخ CCL که در بازاری غیررسمی و از طریق معاملات خرید و فروش اوراق بهادار بین‌المللی با تسویه در خارج از کشور به دست می‌آید، آزادانه‌تر قیمت‌گذاری می‌شود و به‌عنوان یک شاخص معتبر و بدون تحریف از انتظارات بازار عمل می‌کند که به‌طور دقیق‌تر ریسک سیاسی و عدم اعتبار رژیم را قیمت‌گذاری می‌کند.
این رویکرد به محققان اجازه داد تا تاثیر خالص شوک انتخابات را بر انتظارات بازار، بدون آلودگی ناشی از مداخلات رسمی، اندازه‌گیری کنند. نتایج تحلیل‌های اقتصادسنجی با استفاده از رگرسیون حداقل مربعات معمولی (OLS) و کنترل دقیق متغیرهای اقتصاد کلان، نشان داد که سهم خالص شوک PASO در جهش نرخ ارز حقیقی (CCL)-تعدیل شده، یک شوک ۱۰۹.۷ تا ۱۲۸.۸واحدی بوده است که این مقدار، سهم عمده‌ای از نوسانات را به عدم قطعیت در ساختار سیاسی نسبت می‌دهد. عدم قطعیت در وضعیت سیاسی، یک بی‌ثباتی ساختاری و ذاتی را بر سیستم تحمیل می‌کند.
توصیه‌های سیاستی
پیامدهای سیاستی این مطالعه فراتر از مورد آرژانتین است و می‌تواند در رابطه با اقتصادهای دیگری که در معرض عدم قطعیت‌های سیاسی قرار دارند، تاحدودی تعمیم داده می‌شود. این مقاله تاکید می‌کند که نرخ ارز نه یک متغیر تصادفی و نه صرفا تابعی از شوک‌های روزمره تجاری یا پولی است، بلکه به شدت با عدم قطعیت‌های ناشی از ریسک سیاسی ارتباط دارد؛ بنابراین، هرگونه تلاش برای دستیابی به ثبات بلندمدت ارزی باید با حل و فصل مساله بنیادین عدم قطعیت سیاسی و تلاش برای ایجاد یک اجماع سیاستی فراگیر که اطمینان از اعتبار و پایداری قوانین اقتصادی را تضمین کند، آغاز شود.
این امر به معنای کاهش شکاف عظیم میان نرخ ارز حقیقی تعادلی مطلوب توسط ساختار سیاسی است. تا زمانی که سرمایه‌گذاران داخلی و بین‌المللی با هر انتخابات یا بحران سیاسی با احتمال یک دگرگونی کامل در مدل اقتصادی مواجه باشند، نوسانات شدید، ناگهانی و غیرقابل پیش‌بینی در بازار ارز به یک ویژگی دائمی و ویرانگر برای اقتصاد ملی تبدیل خواهد شد که این امر نه تنها مانع از سرمایه‌گذاری مولد می‌شود، بلکه هرگونه تلاش برای ایجاد ثبات در اقتصاد کلان را نیز محکوم به شکست می‌سازد. یافته‌های این تحقیق، چارچوبی قاطع برای سیاستگذاران و تحلیلگران فراهم می‌کند تا پویایی‌های ارزی را از منظر اقتصاد سیاسی مورد تحلیل قرار دهند و درک کنند که در شرایط بحرانی، اقتصاد سیاسی بر اقتصاد کلان غلبه می‌کند و انتظارات درباره وضعیت سیاسی، تعیین‌کننده اصلی قیمت‌ها می‌شوند.